中欧陆家嘴国际金融研究院副院长 刘胜军(中国企业家网配图)
创业板是正在破裂的大泡泡，而诱发泡沫破裂的将是大量上市公司造假丑闻的爆发。只有放弃IPO审批，证监会才能回归主业
【专稿】怀胎十年、终于在2009年10月开锣的创业板，不仅被寄望为中国版“纳斯达克”，更肩负了推动创新、加快经济发展方式转型的重任。但是，问世不到两年的创业板已经走到了一个重要的十字路口。
截止到2011年5月20日，创业板指数距最高点下跌29%，218家公司全部下跌，13家公司下跌超60%，46家跌幅超50%。股票指数的波动本不应大惊小怪，但如果考虑到创业板指数跳水背后的“业绩变脸”，就不能不严肃对待了。
2009年创业板公司净利润同比增幅为48%，远高于中小板的27%，粉墨登场，引爆投资者信心，IPO市盈率一度飙升至上百倍。好景不长， 2010年年报让投资者大跌眼镜：深圳主板公司营业收入同比增长35.20%、净利润同比增长42.10%；中小板公司营业收入同比增长33.29%、净利润同比增长32.53%；而创业板公司营业收入同比增长38.02%，净利润增长31.2%，落后于主板和创业板。
但凡新生事物，投资者总会抱有美好的期望。近期的股价持续下跌表明，投资者的期望肥皂泡正在破灭。
首先，创业板公司业绩的回落并非个案。截至2010年创业板公司总数为209家，其中94家公司2010年营收增长率低于2009年，162家创业板公司净利润增长率放缓，占创业板公司总数的78%。
其次，业绩大幅跳水，警示上市前过度包装问题。过度包装既可以增加通过发审委审核的概率，又可以获得更高IPO市盈率，故而有强烈的包装动机。高成长明星神州泰岳2009年净利润增幅为124.60%，2010年则为21.28%；鼎汉技术2009年净利润增幅为161.17%，2010年则为14.97%；宝德股份上市前的2009年前三季度实现净利润2500.49万元，但2009年全年净利润仅为2683.28万元。2010年上半年，宝德股份实现营业收入1285.29万元，同比下滑82.82%；净利润303万元，同比下滑82.07%，业绩降幅高居创业板公司之首。通过将营业收入和利润在不同年度之间的“调配”，营造高速成长的“美丽曲线”并不困难。2007年年报显示，天龙光电净利润同比增长14974.86%，梅泰诺净利润同比增长4082.60%，东方财富净利润同比增长3063.07%，合康变频为955.09%，宝德股份为904.93%。正是此类爆炸性数据“套牢了”了投资者的想象力。
其三，言过其实的宣传。为凸显自己的市场地位，不少公司标榜自己所谓的“第一”。但这些排名引用第三方数据的出处不一样，数据打架的事时有发生，而且有的第三方本身就是企业花钱雇来的枪手。例如，光伏制造公司向日葵的招股书中称，其2008年的太阳能电池产量为41.46MW，为2008年中国大陆该行业排名第十位。另一家创业板公司东方日升的数据显示，东方日升以34.11MW的年产量排名十五位，向日葵并未入围共20个席位的榜单。复星医药是金城医药第二大股东，根据复星医药公布的数据推算，金城医化2008年底净资产约为2.81亿元，而金城《招股书》中披露的2008年净资产为2.16亿元，相差6500万元。
最后，内部人的仓皇减持。根据鲁桂华的不完全统计，自2011年初至5月27日，21家创业板公司30位大股东或高管减持68次，减持金额近30亿元，平均的减持市盈率为73.50倍。为逃避政策限制，不少高管主动辞职，套现心情之急切令人震惊。邓国顺甚至辞去了朗科科技董事长职务。不辞职，高管每年减持股票不能超过25%；辞职半年之后，一年之内最高减持股票的比例可以达到50%。拥有内部信息的高管出席离职潮，其含义是不言而喻的。
种种迹象表明，创业板是正在破裂的大泡泡，而诱发泡沫破裂的将是大量上市公司造假丑闻的爆发。
笔者以为，创业板泡沫最根本的原因在于证监会发行审核制度。创业板设计的初衷是做成一个中国的纳斯达克，但在制度设计上却和原来的市场没有任何改变：
第一，IPO审批制扭曲了证券市场资金供求关系，是导致市盈率成为“市梦率”的主要原因。高市盈率还导致了严重的超募现象，这些大量的超募资金闲置在银行账上吃利息，完全是背离了上市的意义。上市本来是要更好地配置资源，结果却背道而驰。
第二，证监会制造出高市盈率，并严格审批IPO，这实际上是经济学上的设租行为，等着拟上市公司来寻租。从最早王小石的案子，到新近披露的青岛金王的案子，都反映出证监会权力太大。证监会现在对发行审核关注太多，反而对内幕交易和造假的打击有所忽视。经过这么多年我们基本上消除了市场操纵的危害，但内幕交易却越来越严重。
第三，创业板发审委的审核标准，涵盖了成长性、盈利能力、商业模式、行业地位、技术含量等诸多标准，但发审委并没有真正的能力去识别一个公司的未来价值(投资者买的是未来)，只能依赖公司过去的业绩做出选择。而国内所谓的高新技术认证，都是花钱买个证书而已，不是市场认可的创新。发审委的标准未必是投资者选择企业的标准，不承担任何风险与责任的发审委，却在强制性地替投资者选择。比如按照发审委标准，优酷、人人网这样的公司在创业板上不了市，但胜景山河却可以。
第四，证监会力图通过自己的火眼金睛查出那些造假的公司，但这是徒劳的。胜景山河顺利过会后，在媒体的质疑下才二次过会被否。发审委既没有能力、也没有精力去识破造假行为。
第五，PE腐败成为创业板寻租的主要渠道，而PE腐败的温床就在于IPO审批制。马克思警告说：有了100%的利润，资本就敢于践踏人间一切法律；有了300%的利润，资本就敢于犯下任何罪行，甚至冒着被绞死的危险。2010年创业板企业的平均发行P/E高达69.85倍，其背后的投资机构获得了11.34倍的平均账面投资回报，这意味着什么？很多PE之所以能临门一脚，靠的就是其关系和“特殊资源”。拟上市的公司也乐意抱上权力的大腿，这些假PE进入之后，帮助公司运作上市，双方都收获最大的利润。
第六，创业板的审批制度导致了‘逆向选择’：复杂的寻租过程，导致越是不好的企业越愿意花费时间和精力去寻租，那些真正创新的、高利润的企业反倒没有精力。结果，低质量的企业蜂拥而上，高质量的企业望而却步，这是典型的逆向选择。
第七，创业板过高的市盈率与审批制的耦合，为心怀不轨者寻租创造了历史性机遇。有的企业本来质地还不错，但上市后一下募集了这么多资金、市值达到数十亿，就像中了彩票或范进中举，创业者就失去了继续努力的动力，把兴趣转向了套现走人或者享受生活。这样能产生微软这样的未来世界级企业吗？企业上市后只有通过创新才能迎来股价的长期上升和股东财富增长，而不是一夜暴富。
因此，创业板的种种乱像，皆源于IPO审批制。在美国，企业上市实行注册制，企业只要提交符合规定的资料即可上市，证监会不进行实质性的审查。
那美国证监会如何防止上市公司造假？靠的不是事前审核，而是事后惩罚。换言之，美国证监会没能力(也没精力)甄别每家公司报告的真实性，但一旦发现问题就进行严厉的惩罚，吓阻其他不轨者。要知道，不论造假手段如何高明，迟早会暴露出来，一旦暴露就会有灭顶之灾。预期到这一点，那些IPO的公司就只得规矩自己的行为了。
我国证券市场发展之初实行IPO审批制，是为了帮助国有企业融资、转制，是不得已的选择。如今，央企都已实现上市，而且盈利能力惊人，没有借口继续维持IPO审批制。放弃审批不会有任何问题，要有勇气。只有放弃IPO审批，市盈率才能回归合理水平；只有放弃IPO审批，才能消除PE腐败和其他寻租行为；只有放弃IPO审批，才能消除暴富诱惑驱使下的逆向选择，让投资者用资金来投票，选择真正优秀的公司上市；只有放弃IPO审批，证监会才能回归主业：严厉打击内幕交易、财务欺诈和股价操纵行为。
不满两岁的创业板，已经站在了十字路口。IPO审批制的存废很大程度上决定着创业板能否圆中国人的“纳斯达克梦”。