秦枫
编者按/去年下半年以来，东方纸业、大连绿诺、大连傅氏等赴美上市的中国民营企业频频遭受做空集团的联合打压，市值从数亿美元缩水到几百万美元的水平，而做空者却在背后享受大餐。寄希望于海外淘金，却意外遭遇洗礼，背后是中国企业对美国资本市场法律漏洞和潜规则的忽视。这对于很多梦想赴美上市圈钱的中国企业来说，无疑敲响了一次警钟。
中国概念股受到全球投资者追逐的同时，却在美国资本市场上经历着血雨腥风的洗礼。从去年7月初，东方纸业(AMEX：ONP)被质疑财务造假开始，到去年12月初大连绿诺(Nasdaq：原代码RINO)被打回粉单市场(RINO.PK)，再到大连傅氏(Nasdaq：FSIN)因私有化接受调查。几个月之内，这些曾经市值数亿美元的中国民营企业被“打”到几千万甚至几百万美元的水平：一场专门针对赴美上市中国民营企业的做空“阴谋”逐渐显露。
“空”袭警报拉响
“这样的洗礼不仅在中国年轻的金融市场上未曾见过，即使在已有200多年的美国金融市场上也非常罕见。”在华尔街有着16年相关从业经验的纽约国际集团总裁本杰明·卫感叹道。
资本市场上的操作可以分为做空(即手上没有股票而卖出借来的股票，期望股票价格下跌来赚取中间的差价利润)和做多(即正常买入股票，期望股票价格上涨而高价获利)两类。美国主要的大型养老退休基金基本上以做多为主，当然，还有一些专门做空中小型上市公司的小型投资者和中小型的对冲基金。
很不幸，一些中国赴美上市的民营企业成为这些做空者的猎物。
今年1月22日，来自哈尔滨的天一医药集团(Nasdaq：CSKI)受到来自得克萨斯做空者的猛烈抨击，他们认为，“该公司的库存销售速度不符合常理得快”。虽然天一药业完全驳斥了该指责，但是自从受到质疑以来，该公司股价已经从10美元跌落到了5美元。
而2010年7月MuddyWaters研究公司的一份报告称，位于河北保定的东方纸业的多项财务指标被夸大了几十倍。经过近半年的斗争，经过四大会计师事务所之一的德勤审计师和相关律师的独立调查，去年12月底，独立委员会调查结果全方面否定了MuddyWaters提出的“财务造假”的质疑。然而，该公司股票从14美元直落到4美元的低位。MuddyWaters研究公司在发布报告初期就持有大量东方纸业的空单，获利巨大。
大连绿诺也未能逃脱厄运。纳斯达克原上市公司大连绿诺在去年11月11日被MuddyWaters公司质疑财务造假。绿诺主动将股票停牌，其审计师FrazerFrost会计师事务所向美国证监会提供文件称，该公司CEO已经在电话里承认其中大约有20%到40%合同是有问题的，而这种无法解释其实源自于中美商业文化的差异。随后，大连绿诺被纳斯达克摘牌，退到粉单市场，股价由最高时候的30多美元跌落到2美元附近。MuddyWaters研究公司自去年9月份就大量做空大连绿诺，收益可以说是“大获全胜”。
除了上述三家公司遭遇了做空者的猛烈袭击之外，还有数家中国公司遭遇了同样的做空，即使没有问题的公司也遭遇了严格审查，或者股价受到了强大做空寒流的冲击。
联合猎杀
中国在美上市公司已经不是第一次也不会是最后一次遭遇这样的考验。早在2006年，曾在纽约、伦敦和法兰克福三地上市的中国民营企业——西安杨凌博迪森曾经就遭遇了类似的事情，几个月之内股价就从十几美元直接跌落到几十美分，被美交所摘牌到粉单市场，引发了美国投资者大量的集体诉讼。
2008年夏天，这些诉讼总算结束，纽约南部联邦法院驳回了所谓投资者对博迪森所有集体诉讼的指控，认为企业无任何过错。但是，博迪森再也回不到主板市场，将近3.5亿美元的市值也灰飞烟灭。
为什么中国公司在国际资本市场上屡次遭遇如此大规模的打击和摧残呢？对此本杰明·卫表示，“对于做空集团来说，他们也有着专业化的分工，类似于这次发起首攻的MuddyWaters研究公司来说，他们只是吹响了做空的号角。一些小调查研究公司，由于自身资金有限，只能小额参与抛空，而幕后的真正操作者是大量联合起来一起对付被抛空公司的中小型对冲基金，他们才是做空的主力。”
因为信息的不对称性，中国民营企业对美国资本市场了解甚少，同时，美国投资者对中国民营企业了解更少得可怜。基于小型研究公司发布研究报告的引导，在小研究公司、媒体小报和卖空的中小型对冲基金的合力下，袭击中国公司的行动极容易得手。而且，他们之间往往还有着利益交换以巩固他们的同盟关系。
MuddyWaters研究公司就明确表示，它们是可以基于合同规定向机构投资者提供研究报告的。在这次做空者袭击中国民营企业的过程中，即使是公司本身的独立调查委员会和公司雇佣的德勤审计所的独立财务审核已经推翻了MuddyWaters研究公司对东方纸业的所有指控，但是，没过几天，《巴伦周刊》仍然再次就类似的问题指责东方纸业，导致该公司的股票反弹乏力，始终徘徊在四五美元的水平。和其最高股价相比，投资者损失了几亿美元的市值。
祸起法律漏洞
之所以这么容易得手，做空者也是充分利用了美国资本市场的游戏规则和法律漏洞。两年前，美国证监会对做空原则的限制做了更改，原来的做空只能在股票的卖价上做空，不能直接将做空的(借来的)股票直接卖给投资者，这一规则的改变成了做空者的利器，大大降低了做空者的成本。
对于绝大部分美国上市的公司，每天股票交易量只有几千股到几十万股之间。如果一只这样不活跃的股票每天有上万股做空卖单出现，股价下跌10%或者更多是很容易的事情。
此外，美国资本市场一些游戏规则给这些做空者大开方便之门。大部分大型基金对自己的投资对象有一定的要求，比如很多大型基金在公司章程里就明确表示，基金投资的股票股价必须达到10美元以上的水平。一旦股价长期低于10美元，根据自身的规定，很多大型基金不得不做出斩仓(投资者为避免损失扩大而低价卖出股票)的行动。
一个值得关注的现象是，很多发起攻击的小型研究公司都在美国以外。“由于这些小研究公司曾经在美国市场上兴风作浪，在美国证监会出重拳治理之后，它们逐渐转向了海外。MuddyWaters公司便是一例，该公司主要负责人CarsonBlock的父亲BillBlock是美国加州洛杉矶一家小研究公司W.A.B.capital公司的老板。”一位有30多年经验的老投资银行家对记者表示。
“因为CarsonBlock并没有撰写相关投资报告的执照，他们不得不转到中国香港以逃避美国法律的制约。即便他有相关的执照，以他对东方纸业做的事情，在美国，他将被调查并很可能被送进监狱。”该人士表示。
监管层“帮倒忙”
当中国民营企业遭遇“空”袭初期，做空者最希望引起监管者的注意，最好是监管者对上市公司提出调查的要求和必须的解释。一旦监管部门介入，问题马上就变得复杂了，因为这样的解释和调查经常历时半年甚至一年。在这段时间里，做空者将享受一顿大餐，即使公司没有问题，也将损失惨重，比如上述东方纸业市值损失一半以上。
事实上，很多做空中国公司股票的投资者到中国没有来过一次。比如最近做空天一药业的得克萨斯投资者Bird就从来没到过中国大陆，他最近的一次靠近中国大陆是在50年前的1959年，曾经到过香港一次。他做空中国股票的信息都来自纽约靠做空股票赚钱的一个叫做Asensio的人。“Asensio在2006年就已经被美国金融监管局(FINRA)禁止在美国从事证券经纪业务了，原因就是他曾经发布过误导投资者的研究报告，而且拒绝配合美国监管部门对他的调查。有这样严重不良记录的这个人，也是从来没有到中国来过一次。”本杰明·卫表示。Asensio自2009年4月到现在一直不停地发布对天一药业的负面做空研究报告。
此外，中美会计准则的差异以及在中国进行的避税措施也有可能成为做空者攻击的目标所在。比如，MuddyWaters研究公司就是调查了大连绿诺上报给中国税务部门的财务数据并与其在美国公布的数据作比较，发现二者差距非常大——前者的收入比在美国公布的收入低94.2%。对于做空的MuddyWaters研究公司来说，显然认为前者更可信。
“甚至包括监管者，比如纳斯达克主管公司从OTC升板到主板市场的相关工作人员，多数基本上没有出国的经历，更别提到中国亲自去了解这些在交易所上市的这些民营企业了，他们做出的很多至关企业和股东利益决定的信息来源就是小研究公司发布的所谓研究报告和其他媒体的报道，而这些机构和个人也很少去实地了解一家企业，在撰写报告和文章的时候，没有任何的尽职调查，甚至这些机构和个人连相应的资质都不具备。”本杰明·卫透露。